3年来的糖价牛市已结束，供应增加及全球经济放缓，对未来糖价形成较大压力。由于国内供需格局的转变，2012年的糖价主基调将从前3年的连续上涨转换为重心不断下移的区间震荡格局。今年下半年的糖价走势将以弱势震荡为主。

　　近期国际原糖受巴西天气影响低位回升，尤其近月合约回升幅度较大，7月合约自低点18.86美分至今反弹幅度已达20%，远月合约维持贴水。从美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的持仓情况来看，近月合约持仓仍同比维持较高水平，空方持仓面临压力，目前国际现货市场泰国原糖升水2~3美分，随着穆斯林斋月的到来及国内消费高峰期叠至，短期糖价下挫空间受限。（） 

　　笔者认为，从中期来看，2011/12榨季开始全球供需格局已开始转换，3年来的糖价牛市已结束，供应增加及全球经济动能减弱所致的需求减少对未来糖价形成较大压力，中期仍将维持弱势格局。

　　宏观：国内需求放缓全球经济增长动能减弱

　　上半年国内经济增速下滑较快。目前实际利率较高，企业借贷意愿较弱，广义货币(M2)增速回升动力不足。伴随通胀的回落，政策放松的空间增大，预计年内仍有1~2次降息和2~3次降低存准率，全年新增贷款8.8万亿元。

　　中期来看，经济寻底过程复杂，受政策扶持，增长短期或将来临，但反弹幅度不大，主要受到潜在的增长率放缓和房地产去泡沫化对需求刺激政策的制约。

　　已经影响到全球的增长势头，虽然希腊继续留在欧元区，西班牙银行危机暂获缓解，但四季度西班牙的偿债高峰对欧元区仍是一大考验。对欧债危机的解决，欧央行政策仅能治标，财政联盟虽然能治本，却由于政治原因举步维艰。

　　美国经济增长短期放缓，但动能尚存，全年温和复苏应能持续。我们预期两党会及时达成妥协，缓解四季度到来的国债上限与“财政悬崖”的冲击，但是大选年政治因素可能是一个制约。除非欧债危机升级为全球金融危机，否则美联储会采取的促增长政策力度有限，短期推出第三轮量化宽松(QE3)的概率不大。

　　新兴市场增长动能放缓，与发达国家的增长差缩窄。这对制造业出口国和外贸依存度高的国家压力较大，出口国则面临中国增长放缓带来的需求疲弱和更广意义的商品价格回落的压力。

　　总之，全球经济形势目前仍不乐观，商品市场阶段性上涨的经济基础难觅，中期整体市场仍承压。

　　展望：未来糖价以弱势震荡为主

　　外盘原糖近期近月快速走强，与远月的价差不断扩大，持仓量仍处于较高位置，泰国糖升水亦在近期出现，近月合约空头持仓压力不断增大，短期价差仍难有回归，为国内外糖价带来短暂支撑。

　　从技术上看，郑糖指数周线图显示上涨趋势线已跌破，转为横向震荡趋势后，回抽再回落，后市技术上将继续走弱。同时，从图形中我们看到持仓仍不断增加，有逼近甚至创出新高的趋势，目前持仓已超越2010年最高水平，资金的持续介入为后市波段性行情奠定基础，下方主要支撑位为2010年初小双底头部5700一线。

　　预计随着7月份西亚和北非多数穆斯林斋月的来临，原糖18美分下方支撑较强，对于美糖走势的判断，其低点也正好与其制糖成本支撑点一致。

　　国内方面，由于供需层面的转换，2012年的糖价主基调将会从前3年的连续上涨转换为重心不断下移的区间震荡格局。我们倾向于认同2012年下半年的糖价走势将以弱势震荡为主的基调。年初收储政策实施时，南宁白糖车板价为6550元/吨(含税)。后市还需关注政策面收储价格是否有新的变化，预计短期仍维持在5500元~6500元/吨区间运行。操作上郑糖1301合约5700下方不宜追空，区间操作思路为宜，后市关注天气变化及欧债危机等宏观方面对整体市场的冲击。

　　回顾：2012年上半年白糖行情

　　国内糖价先跌后降

　　对于2012年上半年的白糖期价运行，我们可将其分为两个阶段：

　　第一阶段：1月~4月初。我们将此阶段定性为政策推动阶段。国内期糖价格指数经过2011年下半年的连续下滑，跌破6000整数关口，而后国内收储政策的确定给予国内糖价高位运行的基本面支撑，今年元旦后郑糖连续反弹1000点，至6800整数关口。

　　在第一阶段，糖价最为明显的即为现货价格对期价的支撑。现货非常坚挺，主产区现货报价始终高于6600元/吨。立足于更长期的关注点，国际糖市供需格局的转向不可逆转，即便国内糖价可以因供需格局和定价能力的独立性体现更强，但高糖价却难以长时间维系。在此期间，国际糖价维持23美分~25美分高位运行也给予国内郑糖价格高位运行一定支撑。

　　第二阶段：4月初至今。市场关注重心转向到全球范围的增产。其中市场对巴西、印度、泰国的增产给予高度评估，国际糖价应声而跌，连续下挫，跌破20美分整数关口。在第二阶段，糖价最为明显的表现即为对外盘价格的跟随，进口成本不断下跌对郑糖形成拖累。而起初现货价格相比期价依然表现坚挺，目前处于补跌的过程。

　　国内糖市进入恢复增产期

　　国内食糖产业经历了2009~2011年的连续3年减产，产量从2007/08榨季的高峰1483万吨，降低到2010/11榨季的1045万吨，降幅高达29.5%。从2011/12榨季开始，国内食糖进入恢复增加期。广西方面因为甘蔗品种老化及夏季微旱产量很可能将较预期降低，仅比2010/11榨季产量略增。但甘蔗收购价格的持续上涨将刺激糖料种植面积的增加，预计2012/13年全国糖料种植面积仍将增加，产量仍有望继续增加。相比国外情况，由于国内可扩展糖料种植面积有限，未来国内依靠进口补足国内消费的趋势已不可逆转，外盘原糖价格与国内郑糖走势将越来越紧密。

　　受整体全球经济放缓影响，食糖下游消费需求有所萎缩，国内今年上半年糖销量表现较为平淡，呈现旺季不旺态势。同时，前期现货价格坚挺也为后市带来了一定压力，现货补跌之势难挡。

　　国际糖市维持供应宽松格局

　　在经历了连续三个榨季的供求紧缺之后，2011/12榨季全球食糖主产国进入甘蔗增产周期，食糖产量的增长使得从该榨季开始全球糖市将转为供应过剩周期。国际糖业组织(ISO)日前发布预测报告称，由于认为主产国的增产幅度不可能赶上2%的年度需求增幅，ISO将2012/13年度(每年10月~次年9月)全球糖市供应过剩预估减半至约300万吨。另外，由于之前对亚洲主产国(主要是中国和泰国)的预估太过保守，ISO将2012/13年度供应过剩预估从2月份时的517万吨上调至648万吨。该机构此前预计2011/12榨季全球糖市将出现450万吨的过剩，从2011/12榨季开始的过剩周期直接奠定了国际糖价“熊途难返”的基础。

　　从全球及中国食糖库存消费比数据和图表可以看出，前面连续的库存消费比下滑已经结束，目前数值从底部开始回升，库存消费比重拾升势。在受国际经济增速放缓及白糖需求不振的影响下，2012/13榨季，巴西、印度、泰国三大白糖主产国又纷纷步入增产通道，预计国际糖市真正的熊市已经来临，“熊途漫漫”难返升势。

　　巴西：食糖增产前景未变。据统计，截止到5月15日，巴西总共273家糖厂中仅有235家开榨，仍有38家糖厂没有开榨。受此影响，到5月中旬巴西中南部食糖产量仅为157万吨，产量同比下降1/3。产量下降的主要原因在于近期的阴雨天气，很多糖厂生产断断续续，直接影响巴西糖上市的速度和数量，部分国际市场老客户甚至选择其他国家的食糖应急。

　　尽管阴雨天气导致了压榨初期糖厂开榨数量减少、产量略有下降，但是，影响甘蔗岀糖率的恶劣天气尚未大面积出现，可以预见的是，今年巴西食糖增产的前景并未改变。本榨季巴西食糖产量3890万吨应该能够实现，同比去年增加200万吨，出口量或将高达2000万吨~2100万吨。

　　同时，由于国际原油价格连续回落，生产乙醇的甘蔗占比减少，也为糖价带来压力。2012/13榨季4月份开榨至今，巴西57.4%的甘蔗用于生产乙醇，去年同期为59.8%。每吨可榨量为113.7公斤，上年同期为114.3公斤。

　　印度：增产可期。每年6月初，夹杂着大量水汽的印度洋季风都如期抵达印度南部德干高原，预期7月中旬将覆盖整个南亚次大陆。届时，丰沛的降雨将为印度甘蔗增产创造十分有利的条件。据统计，2012/13榨季印度食糖产量将达到2550万吨，增产40万吨~50万吨，同比增幅为1.6%。尽管印度今年食糖消费量将增至2300万吨，但是加之结转库存，本年度印度出口到国际市场的食糖量仍能达到400万吨。

　　泰国糖：将有784万吨食糖推向国际市场。泰国2011/12榨季从2011年11月15日开始，并于2012年5月下旬结束。本榨季泰国食糖产量达到创纪录的1024万吨，同比增加6.2%。而本年度泰国全国消费量仅为240万吨，因此将有784万吨食糖推向国际市场。由于连续几个月国内内外白糖价差超过1000元/吨，预计本年度国内食糖走私将超过100万吨，其中绝大部分为泰国糖。据统计显示，5月份前两周中国从国际市场购买50万吨食糖，其中多数以原糖为主。

　　同时，综合各大预测机构对未来榨季的观点来看，大多保持了2012/13制糖年供应宽松的基调。尤为值得注意的仍是印度和泰国，它们均为主要的食糖生产国和重要的新兴经济体，其在全球食糖市场的一举一动受到高度关注。由于欧债危机的冲击，全球经济，特别是欧洲出现复苏乏力迹象，甚至不能排除再次衰退的担忧。印度在此冲击中，经济增速也明显放缓，目前已经低于7%，而其国内的通胀率依旧高达10%以上，滞胀明显。鉴于新兴经济体经济发展的脆弱性，欧债危机对其潜在影响更大。一旦印度经济继续出现问题，其对食糖出口的调整存有巨大变数，将对国际糖价产生巨大影响。

　　国内外制糖成本分析

　　国内制糖成本的构成，包含直接成本：糖料成本(普通甘蔗价、良种甘蔗补贴)、糖料运费、吨糖加工费；间接费用：管理费用、销售费用、财务费用、税费、其他杂费。鉴于不同企业在间接成本上差异巨大，我们选取费用区间的偏低位置进行保守估计。价格影响因素中，最大的可变因素在于出糖率。

　　广西糖制成成本，预计为5728元/吨。考虑制糖企业合理的利润空间，我们认为可以将糖的成本销售价格提高到5800元/吨。当食糖销售均价在5800元/吨以上时，制糖企业整体能保证获得利润。反之，当食糖价格一旦逼近或触及到真实成本，就会激发产业定价能力和政策协调能力的共振。但在3年多以来的减产周期中，糖厂已获利丰厚。

　　从2010年开始，进口糖数量逐年增加，今年上半年内外盘白糖价差最高超过1000元/吨，进口糖利润十分丰厚，对国内糖供给量起到一定补充作用，也抑制了郑糖价格的涨幅，预计后市国内糖价仍会因此承压。